◇江振龍（金融研究所）

　　黨的二十屆三中全會(huì)審議通過(guò)的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》將“加快完善中央銀行制度”作為深化金融體制改革的重要舉措之一。中央銀行是現(xiàn)代金融體系的核心，中央銀行制度是一國(guó)最重要的貨幣金融管理制度。加快建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，要以完善貨幣政策框架為基石，以財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合為核心，以健全貨幣政策和宏觀審慎政策體系為保障，以做好金融“五篇大文章”為著力點(diǎn)，統(tǒng)籌處理好短期任務(wù)與長(zhǎng)期目標(biāo)、穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡與外部均衡的關(guān)系，建立健全中國(guó)特色現(xiàn)代金融調(diào)控體系。

　　《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。為了更好地實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，我國(guó)貨幣政策需要優(yōu)化中間目標(biāo)變量和操作工具。以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)的數(shù)量型貨幣政策框架在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段發(fā)揮了重要作用，但隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展，我國(guó)貨幣供應(yīng)量已由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束，加上不同層次的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率存在結(jié)構(gòu)性偏離（即M1和M2存在“剪刀差”）以及加速演進(jìn)的金融創(chuàng)新拉長(zhǎng)了社會(huì)融資鏈條，數(shù)量型貨幣政策調(diào)控的精準(zhǔn)度和有效性顯著下降。當(dāng)前，以利率為中間目標(biāo)的價(jià)格型貨幣政策是學(xué)術(shù)界的共識(shí)，也是全球眾多央行（特別是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行）的普遍實(shí)踐。中國(guó)貨幣政策框架正在逐步淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用，以利率為核心的價(jià)格型貨幣政策框架是新貨幣政策框架的基本方向。

　　近年來(lái)，我國(guó)央行雖然對(duì)市場(chǎng)化的利率調(diào)控機(jī)制作了有益探索和嘗試，但實(shí)施市場(chǎng)化的利率調(diào)控體系，需要同時(shí)考慮準(zhǔn)備金充足程度、金融市場(chǎng)流動(dòng)性以及市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)等動(dòng)態(tài)變化情況，建立市場(chǎng)化的利率調(diào)控體系依然任重道遠(yuǎn)。以利率為中間目標(biāo)的新貨幣政策框架，需要明確政策利率和中間目標(biāo)利率、優(yōu)化利率走廊機(jī)制以及確立貨幣政策錨。央行確定政策利率需要符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律、宏觀調(diào)控和跨周期設(shè)計(jì)的需要。目前，7天期逆回購(gòu)操作利率基本承擔(dān)了我國(guó)短期政策利率的功能，但貨幣政策的中間目標(biāo)利率仍懸而未決。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)實(shí)踐來(lái)看，隔夜回購(gòu)利率可能是中間目標(biāo)利率一個(gè)較好的選擇。2013年以來(lái)，我國(guó)央行開(kāi)始建立起以超額準(zhǔn)備金利率為下廊、常備借貸便利利率為上廊的利率走廊，但過(guò)寬和不常變動(dòng)的利率走廊并未起到預(yù)期效果，適時(shí)收窄利率走廊寬度是更好發(fā)揮利率調(diào)控效果的必要條件。貨幣政策調(diào)控首先要將國(guó)內(nèi)目標(biāo)放在首位，為實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)目標(biāo)選擇利率等最優(yōu)政策，其次需要?jiǎng)?chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境，使匯率由市場(chǎng)決定。面對(duì)物價(jià)持續(xù)低迷和需求不足的困境，以利率為核心的新貨幣政策調(diào)控框架需要確立清晰的貨幣政策錨，政策利率盯住目標(biāo)通脹水平或名義GDP增速能更快地實(shí)現(xiàn)復(fù)脹目標(biāo)及充分就業(yè)。此外，提升貨幣政策透明度，健全可置信、常態(tài)化和制度化的政策溝通機(jī)制，做好預(yù)期引導(dǎo)是完善貨幣政策傳導(dǎo)、發(fā)揮貨幣政策效果的重要舉措。

　　財(cái)政政策和貨幣政策都是重要的宏觀調(diào)控工具，但調(diào)控功能和調(diào)控機(jī)制卻迥然不同。財(cái)政政策是總供求的組成部分，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的調(diào)控是直接的，而貨幣政策則是通過(guò)影響企業(yè)、居民和政府的可支配收入間接地調(diào)控國(guó)民經(jīng)濟(jì)，這種差異決定了財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合具備可行性和必要性。

　　由于國(guó)債兼具財(cái)政和金融的功能，因此財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合的關(guān)鍵在于建立統(tǒng)一、協(xié)調(diào)的國(guó)債管理政策。2024年8月，中國(guó)人民銀行開(kāi)展了公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買賣操作，向部分公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商買入短期限國(guó)債并賣出長(zhǎng)期限國(guó)債，全月凈買入債券面值為1000億元。理論上，貨幣政策可以為國(guó)債發(fā)行提供一個(gè)低利率環(huán)境，從而創(chuàng)造更大的財(cái)政空間，央行買賣國(guó)債通過(guò)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性能夠有效緩解貨幣政策在低利率環(huán)境中遭受的“流動(dòng)性陷阱”。從這一點(diǎn)來(lái)看，央行在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債是促進(jìn)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合的一項(xiàng)重要工具，它不僅是投放基礎(chǔ)貨幣的一個(gè)重要渠道，也有助于推進(jìn)我國(guó)利率、匯率市場(chǎng)化改革和健全國(guó)債收益率曲線，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，更為政府債券的發(fā)行提供了便利，為政府融資提供了支持。

　　為更好發(fā)揮央行買賣國(guó)債的作用，促進(jìn)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)搭配，應(yīng)注意以下幾點(diǎn)。一是適度提高國(guó)債上限，財(cái)政多發(fā)、央行多買。二是構(gòu)建一個(gè)以短期國(guó)債為主、長(zhǎng)期國(guó)債為輔的富有彈性的國(guó)債市場(chǎng)。三是成立專司國(guó)債政策的機(jī)構(gòu)，一方面確定國(guó)債發(fā)行和未清償規(guī)模、品種結(jié)構(gòu)，另一方面協(xié)調(diào)貨幣和財(cái)政兩大部門的政策，從而提高國(guó)債管理體系效率。

　　2008年國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后，學(xué)術(shù)界和政策界在反思危機(jī)爆發(fā)原因時(shí)，認(rèn)為貨幣政策的非審慎性是重要誘因之一。以“單一目標(biāo)、單一工具”為核心特征的通脹目標(biāo)制雖然大大強(qiáng)化了央行穩(wěn)定物價(jià)的職能，但物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定并不等同。在微觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)上，央行還需要從宏觀審慎角度觀察、評(píng)估金融市場(chǎng)的狀況，及時(shí)校正和阻斷金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)累積。健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，通過(guò)金融穩(wěn)定為貨幣政策創(chuàng)造良好條件已成為世界各國(guó)央行的基本共識(shí)。面向總量經(jīng)濟(jì)的貨幣政策和直接作用金融市場(chǎng)的宏觀審慎政策，通過(guò)協(xié)調(diào)配合，能更好地實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的雙重目標(biāo)。在低利率或零利率的環(huán)境中，逆周期宏觀審慎政策通過(guò)減緩金融體系的負(fù)向順周期放大效應(yīng)，縮窄了名義利率有效下界約束的持續(xù)期，為暢通貨幣政策傳導(dǎo)贏得了時(shí)間，提升了貨幣政策傳導(dǎo)效力。

　　面對(duì)外部沖擊壓力加大、內(nèi)部困難挑戰(zhàn)增多的復(fù)雜嚴(yán)峻形勢(shì)，我國(guó)央行應(yīng)進(jìn)一步完善貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。一方面，充分做好雙支柱調(diào)控的協(xié)調(diào)機(jī)制，在部門、目標(biāo)、功能和工具的選擇上建立更加統(tǒng)一和完善的政策框架。另一方面，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)把握好貨幣政策和宏觀審慎政策的實(shí)施力度，將逆周期和跨周期調(diào)控有機(jī)結(jié)合起來(lái)。尤其是在無(wú)通脹壓力的情況下，貨幣政策應(yīng)全力應(yīng)對(duì)“滯”的壓力，宏觀審慎政策抑制寬松貨幣政策可能形成的金融體系過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，降低金融風(fēng)險(xiǎn)積聚，為貨幣政策營(yíng)造安全穩(wěn)定的金融環(huán)境，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)向潛在增長(zhǎng)水平回歸。

　　金融“五篇大文章”圍繞國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)展開(kāi)，直面中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中涌現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性失衡問(wèn)題。做好金融“五篇大文章”既是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要路徑，也是提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效的重要抓手，這一過(guò)程要發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能。與傳統(tǒng)的總量貨幣政策相比，結(jié)構(gòu)性貨幣政策將穩(wěn)定性政策和結(jié)構(gòu)性政策有機(jī)結(jié)合，賦予了貨幣政策解決中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題的職能。從實(shí)踐來(lái)看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策將央行資金與金融機(jī)構(gòu)對(duì)特定領(lǐng)域和行業(yè)的信貸投放掛鉤，發(fā)揮精準(zhǔn)滴灌和杠桿撬動(dòng)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，引導(dǎo)信貸資源流向金融“五篇大文章”，提高了總量貨幣政策的傳導(dǎo)效率，在激發(fā)微觀主體活力方面精準(zhǔn)發(fā)力，為培育發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提供了強(qiáng)有力的金融支撐。

　　健全精準(zhǔn)適度的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系是做好金融“五篇大文章”的必然要求，未來(lái)應(yīng)堅(jiān)持“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”的基本原則，將結(jié)構(gòu)性貨幣政策定位于總量貨幣政策工具的有益補(bǔ)充，通過(guò)內(nèi)嵌激勵(lì)機(jī)制，以市場(chǎng)化方式引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。在結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)施后，央行需要對(duì)資金流向進(jìn)行追蹤定位，對(duì)不符合政策意圖的資金流向要及時(shí)糾偏，并嚴(yán)格落實(shí)事后監(jiān)管懲罰機(jī)制。通過(guò)將事前激勵(lì)相容機(jī)制和事后監(jiān)管懲罰機(jī)制結(jié)合起來(lái)，可有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)及套利動(dòng)機(jī)，從而更好發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“穩(wěn)增長(zhǎng)”的雙重功能。